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行业渠道-2019年上半年行业整体虽实现了较快增长

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工程渠道在最近兩年一直是增長最快的渠道,2019H1的表現依舊強勢。上半年,工程渠道我樂家居增速最快,半年同比增速達到了262.8%。金牌廚櫃以同比143%的增速緊隨其後,歐派家居上半年工程渠道同比增速也超過了50%。

三、分渠道看:整體經銷增速放緩,工程業務增長較快

從歸屬上市公司股東扣非凈利潤角度分析,又有另一般風景。營收連續兩期增長的金牌廚櫃受補貼影響比較大,扣非凈利潤同比增長僅為4.06%。在營收增長不利的影響下,索菲亞、好萊客的扣非凈利潤業幾乎沒有增長。

2019年上半年,定製家具行業9家上市公司實現營業收入160.80億元,相比去年同期增長11.08%,較2018年上半年同比增速下降約14個百分點,行業增速放緩明顯。尚品宅配(300616,股吧)、索菲亞(002572,股吧)受規模較大影響,增速出現明顯下降,2019H1增速下滑至個位數。皮阿諾(002853,股吧)、我樂家居(603326,股吧)和金牌櫥櫃則實現高於20%的快速增長。

2019H1行業整體毛利率保持相對穩定,均在35%以上。我樂家居半年度毛利率創歷史新高達到了42.59%,逼近直營佔比較高的尚品宅配毛利率43.01%。其他公司毛利率均在35%-40%之間,因此單從數據上看上半年並沒有出現價格戰。

直營渠道數據看,歐派家居和我樂家居均實現了上漲。2019年上半年歐派家居公布直營店數量34家,增加了4家,直營店渠道銷售收入同比增長7.57%。我樂家居在2018年加強了直營渠道的投入,完成了南京直營渠道的開拓和布局直營,為拓展直營渠道設立了無錫樂儒家居有限公司、上海優仙家居有限公司,基於此2019年H1直營收入實現同比增長27.4%。反觀索菲亞、好萊客(603898,股吧)和志邦家居在直營銷售方面的表現。上半年三家直營收入錄得負增長,其中索菲亞和好萊客的下降比較劇烈,分別同比下降10.3%和15%。以直營渠道起家的尚品宅配沒有公布其直營業務的收入增長情況,但公告提到了上半年尚品宅配對直營門店進行了優化,門店數從去年年底101家降至94家。

2019年上半年行業整體雖實現了較快增長,但隱憂浮現。隨着房地產增速下行,定製家具行業增速放緩成為了行業不得不面臨的現實問題。增量房放緩的背景下如何實現存量房的價值挖掘,擴品類、大家居、整合整裝渠道、專註產品創新、重服務、重體驗、拓展新渠道以吸引更多流量,各種各樣的詞彙構成了未來定製家具行業新發展的想象力,同時也構成了各個定製傢具企業不同的戰略選擇。然而,不一而足的戰略選擇有效性如何,這裏沒辦法下得定論,也只有靠市場和業績去檢驗了。

五、核心商業邏輯未變:預收賬款同比增加,定製傢具仍不失為一門好生意

志邦家居和尚品宅配的扣非凈利潤同比上漲都因為研發投入下降。尚品宅配尤其值得關注,尚品宅配2019年半年度扣非凈利潤同比增長96.48%。如果簡單剔除研發投入下降影響,尚品宅配扣非凈利潤同比增長率為32.9%,業績增長十分穩健。

9家上市公司中僅有我樂家居凈利潤繼續快速增長,在2018年半年期同比增長61.79%的基礎上,2019年H1繼續實現高速增長,2019年半年期同比增長129.25%。

相較之下,歐派家居(603833,股吧)、索菲亞和尚品宅配營收增速不及上述企業。報告期內,歐派家居實現營業總收入55.10億元,同比上年增長13.72%,實現歸屬於上市公司股東的凈利潤6.33億元,同比上年增長15.04%。尚品宅配和索菲亞營收分別增長9.44%和5.17%。

分渠道來看,在經歷了2016-2017的快速增長后,經銷渠道銷售增長持續放緩。9家上市公司2018年經銷商渠道銷量平均增速為17%,照比2017年下降12.6pct,這一趨勢在2019年上半年表現更為明顯。2019H1,有六家定製傢具上市公司公布了經銷渠道銷量增速,無一例外增速全部回落至個位數。這主要是與行業整體增速放緩、單店客流量下降以及渠道擴張接近飽和門店擴張速度下降有關。可以說,傳統零售渠道擴張的紅利接近尾聲,流量增長持續放緩是整合行業都必須直面的問題。

當下,家居需求步入存量階段,傳統粗放的門店擴張模式壓力漸顯,行業將進入依靠企業自身產品力、渠道力以及供應鏈管理效率搶份額的階段。有市場人士認為,行業格局並未觀察到過度擁擠的情況,預計行業的整合會是一個漸進的過程,既不會有集中度快速的提升,也不會有利潤率的大幅下滑,行業依舊保持着對外部資金較強的吸引力。

2019H1預收賬款項目,皮阿諾、我樂家居、金牌廚櫃等企業增長明顯,預計公司訂單仍然較好增長,對下半年業績有一定保障,有望落實在收入、利潤中。

具體來看,皮阿諾大宗工程業務、全屋定製業務增長較快。皮阿諾全力加大工程經銷商招商力度,2019年上半年成功引入保利地產(600048,股吧)、陽光100、奧園等多家地產商,擴大全國工程經銷覆蓋區域。同時,定製櫥櫃及其配套家居產品實現收入4.23億元,增速約34%,收入佔比達到76.25%。

隨着半年報季的落幕,上市9家定製傢具企業全部披露了其半年報。從整體看,定製家具行業整體表現不錯,各公司均實現了營收和凈利潤的同步增長。9家上市公司營業收入合計比去年同期增長11.08%,凈利潤增長12.16%,整體毛利率水平基本保持穩定。分渠道看,經銷增速明顯放緩,大宗及工程業務成為了業績貢獻主力。此外,先款后貨下的定製家具行業依舊是一門好生意,行業整體預收賬款繼續上漲,企業下游議價能力不斷加強。作為收入的先行指標,預收賬款大幅增加的企業,收入接下來大概率也會增加。着眼基本面,行業依舊保持着對外部資金較強的吸引力。

凈利潤規模過億的上市公司中,歐派、尚品宅配和志邦家居(603801,股吧)同樣實現利潤增速高於收入增長。其中,尚品宅配2019H1營收增速9.44%,凈利潤增長22.66%,系研發費用資本化導致研發費用下降,本期研發費用為5720萬元同比減少4283萬。志邦家居向大家居業務發展,定製家具行業(尤其是定製衣櫃行業)持續增長,拉動收入增長。同時,隨着規模化發展,提高了材料利用率,促使營業成本增長幅度低於營業收入增長幅度。受研發周期影響,志邦的研發投入下降18.96%。降本增效和研發投入的下降共同導致凈利潤增速快于營收增速。

皮阿諾的凈利潤增速在2019上半年也位居前列,主要系大宗業務和定製傢具業務營收增長所致。

二、行業整體凈利潤增長回歸理性,我樂家居增速最快

應收賬款方面,可以說上市9家所有的應收賬款上升都歸因於大宗業務的增長。2019H1報告期尚品宅配和好萊客的應收賬款增幅超過一倍,兩家半年報給出原因是工程業務結算周期長和給予加盟商授信所致。其他6家應收賬款相對上升也主要是大宗業務擴展所致。

四、盈利能力和質量:行業毛利率保持穩定,收益質量歐派最高

大宗業務的擴張同時影響了定製傢具企業的存貨數據,好萊客和尚品宅配同比增幅較大,好萊客稱存貨增長系報告期內生產銷售規模擴大及新增門窗品類經營所致,尚品宅配在半年報中表述到受銷售業績增長及新業務拓展增加存貨所致。直營業務和大宗業務同時擴張也使得我樂家居備貨量、發出量增加,存貨同比增加。

2019年上半年,定製家具行業9家上市公司實現凈利潤16.40億元,相比去年同期增長12.16%。業內企業目前整體凈利潤增長告別了2017、2018年動輒30%以上的增速,增長區間回落至10%-20%,增長邏輯回歸理性。

先款后貨商業模式下的定製傢具仍是一門好生意。上市9家定製傢具企業2019H1預收賬款同比增長12.53%,增速高於營收增速。但由於行業整體大宗業務快速增長,應收賬款和存貨水平同比也快速增加,短期經營現金流承壓。儘管這樣,仍無需過度憂慮應收回款,畢竟9家上市定製傢具企業的大宗合作方基本都是行業top50的房地產企業,資本實力強、信用資質較優。

我樂家居的半年報顯示:2019年半年度營業收入增長22.94%,同期營業成本僅增長8.08%。公告表示,公司進一步優化產能利用,提升生產效率,溧水現代化工業4.0柔性新工廠即募投項目「全屋定製智能家居系統項目」生產效益進一步釋放。隨着銷售業務的拓展公司產能利用得到進一步優化,產效亦實現有效提升,加之公司其降本增效措施的實施,共同控制了營業成本的增長。另一方面,我樂家居定位於中高端定製傢具,十分強調設計力和品牌力,產品的競爭力和議價能力較高。此外,我樂家居大宗業務訂單的快速增長攤薄了單位成本,以及直營業務的擴張均對公司綜合毛利率有提升作用。基於上述影響,我樂家居2019H1毛利率水平提升至歷史新高42.60%,這一毛利率水平直逼直營為主的尚品宅配。

我樂家居加強了與全國TOP50的地產商合作,大宗業務實現262.82%的快速增長,占營業收入比例從去年同期5.68%提升至16.78%。此外,直營渠道營收上漲27.44%,與大宗業務一同成為了半年度業績增長的主要貢獻力量。

歐派家居扣非凈利潤/凈利潤比例為94%,位列行業第一,扣非凈利潤增速和凈利潤增速近乎同步。

受益於大宗業務快速增長的我樂家居和皮阿諾,均在扣非凈利潤增長方面表現突出。我樂家居扣非凈利潤實現了翻倍上漲,主要原因是大宗業務快速增長,營業成本增幅遠低於營收增速,毛利率提升等因素推高扣非凈利潤增長。扣非凈利潤/凈利潤比例處於較低水平,說明2019年H1凈利潤增長受政府補貼有一定影響,但瑕不掩瑜,扣非凈利潤仍然實現了1倍以上的增幅。

根據奧維雲網(AVC)大數據監測,2018年精裝房開盤數量253萬套,同比增長59.9%。定製家具行業屬於房地產後周期行業,往往滯後於現房交易半年至一年,因此從2019H1定製傢具上市公司工程及大宗業務快速上漲與2018年精裝房項目放量密切相關。雖然隨着精裝修房的滲透率不斷提高,精裝修開盤套數較快增加,但房地產進入下行周期依然是個不爭的事實,總量的減少,精裝修房開盤數勢必會快速下降。相關數據也反映了這一趨勢,根據奧維雲網的統計,2019年上半年的精裝新開盤數129.6萬套,同比增長僅17.28%。樂觀估計2019年全年精裝修房開盤數在300萬套,全年同比增速18.59%,遠不及2018全年同比59.91%的增速。精裝房數量增速的下降會很大程度的影響定製家具行業大宗及工程渠道的增長,進而有可能拖累整體業績增長。總而言之,可以預見未來1-2年大宗業務增速會逐步放緩,定製傢具企業如想在未來幾年繼續保持增長亟須尋找其他的增長渠道。

一、整體營收增速放緩,我樂家居等增速亮眼

總體來說,僅從2019年上半年看,在經銷渠道增速逐漸放緩的情況下,我樂家居、皮阿諾、金牌廚櫃表現最為亮眼,普遍受益於大宗業務的快速增長在上半年實現了快速追趕,行業龍頭歐派家居、尚品宅配仍然保持較快的增速。

金牌廚櫃是唯一一家營業收入連續兩年同期增速持續上漲的公司。半年報顯示,金牌廚櫃(603180,股吧)營收同比上漲22.15%。其中,衣櫃業務進入快速成長期,2019H1實現營業收入9983.37萬元,同比增長183.33%。大宗業務同樣增長迅速,已與38家全國房地產百強企業簽訂了戰略合作夥伴協議,實現營業收入17269.28萬元,同比增長142.98%。

考慮現金流方面,大宗業務較快增長在帶動企業收入規模增加的同時,也影響應收款項期末餘額的增速大於回款速度,導致行業公司收入現金比率下行。2019H1,尚品宅配、頂固集創(300749,股吧)和皮阿諾經營現金凈流量為負,我樂家居因銷售規模擴大相應銷售收現增加,導致經營現金流量凈額好轉。歐派家居經營現金流凈額為10億元,同比增長86%,居於行業首位。

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