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市场系统性-核心点在于什么样的城投违约不会引发系统性风险

婚礼上手榴弹爆炸

標籤化的投資早已不合時宜。沒有一刀切的區域,有的只是個體信用差異。青海投資違約,青國投還能不能保得住?呼經開出問題,春華水務能不能挺得住?土儲主體不行了,交投主體行不行?……

從哪開始爆?核心點在於什麼樣的城投違約不會引發系統性風險。

在「控而不滅」的切割邏輯下,就會有部分城投系統重要性下降,違約概率提升。

二、引爆點會在哪?回答是:發達地區邊緣化城投概率更高。

系統性風險防控也是類似的邏輯。第一種,事前審批、加強債務預算管理;第二種,一旦發生風險隨時彙報、及時處置;第三種,切割,隔離帶內外區別對待。

三、城投違約會給市場帶來什麼影響?回答是:機會大於壓力。

與之相關的三個問題:一、2020年會成為城投債違約元年嗎?二、如果會,引爆點在哪?發達地區還是落後地區?三、城投債一旦違約,會給市場帶來什麼樣的連鎖反應?是系統性風險的爆發還是高收益債投資的機會?

一、2020年會成為城投債違約元年嗎?答案是「很可能會」。

當不違約的邏輯不成立了,違約的概率就會顯著提升。城投不違約的核心邏輯是:城投背後站的是地方政府,而地方政府背後是中央政府。但凡有一家城投公開債實質性違約,就會形成多米諾骨牌效應,引發系統性恐慌。只要防範系統性風險還是攻堅戰的目標,城投公開債的剛兌信仰就有紮實的基礎。但如果單個城投、甚至數個城投的違約並不會引發系統性風險,城投不能違約的邏輯就不成立了。

如果前面的邏輯成立,第三個問題就很簡單:隔離帶建好后的城投公開債實質性違約,會給市場帶來衝擊,但也會帶來高收益債一波難得的機會。

嚴格說來,城投早就躺着了。過去兩年,城投公司的信託計劃違約、私募債違約、公開債技術性違約已屢見不鮮。所謂的城投金邊屬性信仰破滅,特指城投公開債的實質性違約。所以,問題就變成了:2020年城投公開債會不會出現實質性違約?

這個系統性關聯能打破嗎?我們不妨從火災防控說起吧。雖然類比不是邏輯,但能形象地展示邏輯。怎麼防止火災?三種方法:其一,防患於未然,儘力把一切可能的隱患都消滅在萌芽階段;其二,隨時待命,發現火情及時撲滅,不給機會蔓延;其三,控而不滅,建立風險隔離帶,保護核心區域。

延續前一部分的邏輯,隔離帶的心理建設一旦完成,隔離帶外的違約就不會形成系統性的蔓延態勢。

最後,需要反覆強調的是,未來是一組概率的分佈。沒有什麼事一定發生,也沒有什麼事不可能發生。城投明年會是一個什麼演化邏輯,我們不妨拭目以待。

風險是主觀感受,而非客觀現實。個體城投的違約是否會波及區域內其他政府相關實體,進而引發區域性風險,不是量化傳導,而是市場參与主體主觀判斷基礎上的情緒傳染。因此,隔離帶建設的核心是資本市場切割預期。

債券市場上能躺下的、該躺下的都陸續躺下了。民企、央企、地方國企、校企、銀行……到目前為止,只有城投還挺着。在躺下明顯比站着舒服的背景下,市場預期,2020年怎麼也輪到城投躺了吧?

經濟財政實力較強的省份發生的概率遠大於落後省份。原因就在於發達地區隔離帶建立起來較為容易。天威違約,沒人懷疑兵裝集團不行了,這就是為什麼央企邊緣化子公司違約風險高的原因。同樣的邏輯,江浙滬包郵區邊緣化城投發生違約,市場不會懷疑江蘇、浙江、上海不行了。因此,博主推薦的城投債資質下沉策略,都是優先選擇落後地區的重要平台,而不是發達地區的邊緣化平台。

能明顯感覺出來,第三種防控的監管力度在加強。近幾年城投監管的核心邏輯就是:切割,建立風險隔離帶:切割城投與所在地政府的信用連接,在區域內不同城投公司之間建立風險隔離帶(不同功能國企的分類監管)。

評級不是算數,也不是算命。每個城投債背後都是中央和地方、政府和企業的博弈。中央或許希望看到第一單城投債違約打破市場預期,但地方政府卻只有動力當老二。所以,未來違約的點在哪?誰也不可能事先算出來,但博弈的薄弱環節——債務到期疊加政治周期是一個關鍵點。

本文首發於微信公眾號:評級的藝術。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

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