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资本刺激-但这并不意味着央行不会降息托底经济

哈里放弃王室头衔

所以央行更多是通過貨幣政策調控,使經濟中的資金成本與基本面決定的資本回報率相適應,而不能逆着經濟形勢來操作。就像2018年我國經濟下滑的時候,如果收緊信用、抬高融資成本,那隻會讓實業的投資更加無利可圖,經濟下行速度更快。貨幣政策最終還是會妥協,向經濟基本面回歸,否則也不會有後續的去槓桿節奏放緩。

總結來說,決定利率的變量是資本回報率,資本回報率又由生產要素決定,所以各國央行看似對利率的影響很大,但是這種影響其實是內生於經濟變化的。通俗的來說就是,央行只能順應經濟形勢的變化,尤其是資本回報率的變化,來被動地調整利率。當經濟好的時候,投資的回報也相對較高,能夠負擔的資金成本也越高,這個時候央行會收緊貨幣,提高資金成本,以防經濟過熱。當經濟差的時候,投資的回報會下降,能夠負擔的資金成本也更低,這個時候央行會放鬆貨幣,降低資金成本,發揮逆周期調節作用。

降息未必有用央行調節利率能夠改變基本面的運行方向嗎?其實影響相對有限。因為長期來看,經濟增長根本上取決於人口、技術、資本等生產要素,而貨幣、財政等需求端的刺激,很難改變經濟長期運行的趨勢。例如過去十多年,我國貨幣、財政、房地產輪番刺激經濟,但最終發現經濟增速依然是一路向下,從高點的10%以上下滑至當前的6%附近。需求端的強刺激政策只能在短期起作用,使得經濟下行速度慢一些,或者略有反彈。而一旦刺激力度減弱,經濟又向長期趨勢回歸,需求端刺激並不能改變經濟運行的方向。而且需求端過度刺激也會帶來很大的經濟風險,比如當前我國面臨的債務風險、房地產泡沫風險。

我們認為,利率並不是由央行決定的,所以並不是央行不願意降息就可以不降,短期可以如此,但長期必定向基本面「妥協」。降息未必對經濟有用,但即使無用也會降息,因為不降息經濟會更差。從未來兩年的基本面的角度看,中國的降息周期的確才剛剛開始。

去年我們在市場上首家提出「中國的降息周期才剛剛開始」,引發很多質疑。有的觀點認為央行很「鷹」派、很有定力,不會選擇降息;也有觀點認為只要降息就是走老路,甚至就是大水漫灌。這些都是對貨幣政策的定位和功能存在誤解。

摘要1、利率並非央行決定。利率歸根到底是由一個經濟體的資本回報率決定的,而資本回報率是由經濟的潛在增速決定,因此央行更多是通過貨幣政策調控,使經濟中的資金成本與基本面決定的資本回報率相適應,而不能逆着經濟形勢來操作。「珍惜正常的貨幣政策空間」,並不是大家簡單理解的抗住壓力、堅決不降息,而是通過改革的手段,提高經濟增速和資本回報率,才能阻止利率的下滑趨勢。

歐元區和日本類似,政策利率從2000-2002年的3%左右,經歷了3輪大幅度的下調,目前已經降至負區間-0.5%。但是實體融資的意願也不強,很多錢都停留在了央行的超額準備金賬上,歐洲央行法定準備金率為1%,但包括超額準備金在內的總準備金率達到12%。儘管貨幣政策如此寬鬆,但經濟增速卻和20年前一樣,只能維持在1.5%左右。

有一點還是需要澄清一下,大家不要一聽降息就說是壞事,就是要大水漫灌走老路的意思。舉個簡單的例子,過去經濟高增長,投資一個項目回報率能夠達到20%,收取10%的利息也是賺錢的。現在經濟增長慢了,投資回報率假如只有8%了,資金成本難道還要維持在10%嗎?顯然不應該是這樣。所以是否大水漫灌,絕對不是簡單的看降不降息,而是看降多少息。

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從這個角度看,「珍惜正常的貨幣政策空間」,並不是大家簡單理解的抗住壓力、堅決不降息。如果實業投資的回報率在下降,這個時候不降低資金成本,大家肯定更不願意去投資,經濟會變得更差。所以珍惜利率手段貨幣政策調控的空間,主要依靠的不是央行,而是「改革」。只有通過改革的手段,提高經濟增速和資本回報率,才能阻止利率的下滑趨勢,否則央行只能跟着趨勢走。

3、不降息經濟更差。不會大水漫灌,並不意味着央行不會降息托底經濟。2020年和2021年我國的房地產市場都面臨較大的均值回歸壓力,是經濟基本面回落的重要來源。豬價、房價都不是障礙,畢竟「穩就業」才是一切「穩」的中心。從基本面的角度看,經濟難以持續企穩回升,後續貨幣政策依然會趨於寬鬆,中國的降息周期才剛剛開始。

從政策表態的定力來看,我們不認為會快速的開啟大水漫灌強刺激的模式。但這並不意味着央行不會降息托底經濟,畢竟基本面是「誠實」的,豬價、房價都不是障礙,「穩就業」才是一切「穩」的中心,央行或早或晚都只能跟着基本面走。從基本面的角度看,經濟難以持續企穩回升,無非是下行速度快還是慢的問題,後續貨幣政策依然會趨於寬鬆,中國的降息周期才剛剛開始。

原標題:利率的決定其實不在央行

日本過去20多年也採取了寬鬆的貨幣政策,但經濟並未有明顯起色。日本經濟增速的趨勢性下行很大程度是因為其勞動年齡人口增速的大幅下行,老齡化加劇。儘管貨幣政策持續寬鬆,但居民和企業借錢投資的意願依然很弱,大量資金以超額準備金的形式滯留在銀行體系內,日本法定準備金率僅為0.79%,但算上超額準備金在內的總準備金率達到約28%。所以央行和金融機構願意放錢是一回事,居民和企業願意不願意借錢卻是另一回事。

我們利用上市公司數據估算的各經濟體的資本回報率,和各自的貸款利率之間存在非常顯著的正相關關係。從中我們也能發現,雖然我們中國的經濟增速非常高,但資本回報率並不高,這也決定了我國的利率水平沒有那麼高。

風險提示:貿易問題、政策變動、經濟下行。

利率並非央行決定我們在之前的專題中已經強調過,利率歸根到底是由一個經濟體的資本回報率決定的。道理很簡單,大家在獲取資金進行投資決策的時候,考慮的最主要的變量有兩個,一個是項目未來會帶來多少回報,另一個是帶來的回報能否覆蓋資金成本。只有回報覆蓋了資金成本,投資才有利可圖,大家才會拿出自己的錢或者借錢去投資。所以資本回報是保障利息支付的最終資金來源,資本回報率高的經濟體,能夠支撐的利率越高;資本回報率低的經濟體,能支撐的利率水平也會越低。

2020年和2021年我國的房地產市場都面臨較大的均值回歸壓力,是經濟基本面回落的重要來源。我國房地產市場過去幾年持續透支需求,導致中小城市住房空置率高、房地產估值偏高。當前房地產市場的韌性,更多來自上一波政策強刺激后「追漲殺跌」的慣性。房地產廣義庫存已經在回升,說明房地產市場的供需關係已經在惡化,土地購置、房價漲幅也在回落,房地產市場正在從「追漲」轉向「殺跌」。

不降息經濟會更差貨幣政策對長期經濟增長作用不大,降息未必能夠改變經濟運行的方向;不過如果經濟在下行,也應該降低利率,使得資金成本與經濟基本面相適應,否則經濟下行速度會更快。也就是說,降息未必有用,但不降息經濟會更差,央行最終只能跟着基本面走。

而資本回報率是由經濟的潛在增速決定的,人口、技術、資本等生產要素髮揮着重要作用。例如歐洲、日本之所以陷入低利率、甚至負利率,很大程度上是它們都面臨人口老齡化的環境,經濟總需求沒有那麼高,投資回報率偏低。

2、降息未必有用。長期來看,經濟增長根本上取決於人口、技術、資本等生產要素,而貨幣、財政等需求端的刺激,很難改變經濟長期運行的趨勢。比如過去十多年,我國輪番刺激經濟,不僅沒有改變經濟運行的方向,反而帶來了很大的經濟風險。其他經濟體比如日本和歐洲,採取了極為寬鬆的貨幣政策,但經濟並未有明顯起色。

今日关键词:善款岂能是糊涂账