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2020行业-预计2020年PE会完成对PP的升水

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资料图21:农膜开工率

资料图13:房地产相关指标

资料图37:拉丝-共聚价差

但回過頭來看看實際的供需情況,會發現一個很有意思的現象。先看PE,在過去這一年裡,PE的整體供應增速達到了9%附近(如果不考慮再生料,PE全年供應增速將達到驚人的15%),但截至目前為止,兩油庫存絕對量水平與歷年同期相當,而中下游庫存水平很低。這背後反映出,PE的表觀需求在2019年實際上是維持了一個非常高的水平,因此年初「供增需弱」這個預判是不準確的,嚴格意義上是供需雙增,但價格的表現形式是下跌,意味着健康的靜態供需平衡表並沒有對2019年的PE價格形成支撐。這背後主要的原因在於產業悲觀心態帶來的極差的持貨能力,即產業鏈上下都在主動去庫存。這種悲觀的心態主要源自化工品的產能投放,也有部分是對整體宏觀經濟的悲觀。

綜上所述,我們認為2020全年關注單邊空PP,節奏上將會博弈于產能釋放速度和中下游補庫力度。套利方面多L空PP可繼續滾動持有,預計2020年PE會完成對PP的升水。跨期方面,關注PP反套機會。

图27:PE利润

進口方面,2019年分別有405萬噸PE和216.5萬噸PP投產,進口增速分別為17%和7.7%。2020年計劃投產425萬噸PE和275.5萬噸PP,預計PE進口壓力持續,PP將出現進口增量。

資料圖2:PP表觀需求(含再生、粉料)

微觀下游開工來看,農膜、包裝膜、塑編、BOPP等標準品下游保持了穩定的剛需特性,非標HD管材、PP共聚等非標品下游表現較好,預計2020年仍將保持平穩。

资料图42:L 09基差

资料图30:地膜加工差

PE方面,當前PE絕對價格已經來到了一個歷史級別的低位,除了2008年的金融危機創下的歷史最低點,但當時對應的布倫特油價是36美金,現在的油價是64美金。因此,PE行業利潤進一步壓縮的空間已經非常有限,全球層面的成本支撐將會開始顯現。供需角度看,2020年預測PE的供應增速在4.27%,將低於2019年的8.87%。因此,低價對應一個環比走低的供應增速,PE看不到向下空間。

资料图43:L 1-5价差

總體而言,無論是從庫存周期的大方向,還是聚烯烴下遊行業以及出口端的相關表現來看,對2020年整體需求不悲觀。

资料图47:PP 1-5价差

资料图45:PP 05基差

资料图23:HD管材开工率

资料图34:PP进口利润

资料图28:PP利润

资料图29:棚膜加工差

资料图9:PP进口量及增速

资料图15:汽车产销

家電方面,即使受累於國內消費增速放緩、地產、製造景氣度下降,2019年家電產量較2018年還是有所增加。今年10月份房地產銷售面積累計同比轉正、房屋竣工面積降幅繼續收窄,若2020年房地產銷售和竣工仍然維持較強韌性,明年家電產量仍有進一步上升空間,預計2020年家電總產量持續今年平穩增加態勢。

全年供應節奏方面,目前尚不能統計到全年裝置檢修情況,根據已有的部分檢修計劃來看,預計2020年檢修力度與2019年相當,二三季度為檢修高峰期。

资料图11:PP国外投产表

PP方面,2019年整體供應壓力不大,走勢較為糾結,下跌主要來自產能投放預期下的產業鏈主動去庫存,而上漲主要來自預期偏差帶來的基差修復。展望2020年,供應端的壓力已經開始實質性顯現,月間結構由深度Back走向扁平,未來PP的下跌驅動將來自現貨端的庫存壓力而非產能投放預期。

资料图32:塑编利润

資料圖14:汽車行業庫存VS收入

资料图24:PP塑编开工率

资料图38:拉丝、共聚排产比例

分品種來看,PE方面HDPE投產壓力最大,LLDPE次之,LDPE供應壓力最小。

資料圖3:PE表觀需求(含再生)

資料三、需求不悲觀內需方面,起始於2016年的工業品新一輪庫存周期目前已經處在主動去庫的尾部階段,工業企業產成品存貨累計同比值接近0值附近,進一步去庫存的空間已經非常有限,因此2020年工業品大概率會進入補庫周期。當然,由於宏觀經濟並沒有實質性的起色,工業企業整體盈利底還未明顯出現,預計補庫力度比較有限,大概率是一個維持剛需的弱補庫驅動。

资料图39:PP粒粉价差

一、2019年PE實際供需雙增,2020年PP將博弈新產能釋放速度與中下游補庫力度

资料图33:PE进口利润

资料图25:BOPP开工率

資料圖18:化學原料庫存VS收入

资料图20:塑料制品出口

资料图22:包装膜开工率

市場跨期價差方面,PE月差呈現出穩定contango結構,PP月差從Back走向平坦,意味着產能投放預期將不再是主導價格下跌的主要因素,進一步驅動價格下跌的因素將來自現實的庫存壓力。跨期套利關注PP反套。

核心提要:2019年PE在實質性的供應壓力下出現趨勢性下跌行情,行業利潤壓縮,絕對價格來到歷史低點,月間結構contango化,供需平衡表看PE在過去一年裡呈現出較大的需求彈性。展望2020年,供應端壓力增加並不明顯,而低價帶來的巨大表需和成本端會給PE帶來較大支撐。因此,我們認為PE在這輪產能投放周期中已經完成主跌浪,價格進一步趨勢向下的空間有限。

資料五、總結2019年PE在實質性的供應壓力下出現趨勢性下跌行情,行業利潤壓縮,絕對價格來到歷史低點,月間結構contango化,供需平衡表看PE在過去一年裡呈現出較大的需求彈性。展望2020年,供應端壓力增加並不明顯,而低價帶來的巨大表需和成本端會給PE帶來較大支撐。因此,我們認為PE在這輪產能投放周期中已經完成主跌浪,價格進一步趨勢向下的空間有限。

聚烯烴的需求有這麼好?PE這麼高的供應增速,為何看不到庫存的累積?這是全年下來大家比較疑惑的地方。我們認為這是整體塑料下游複雜的需求體系導致的。塑料的下游需求較為分散,消費、製造各行業均有涉及,新領域應用拓展性較強,有較強的替代效應,以上特點會導致聚烯烴整體需求存在很強的剛需性和彈性。2018年以來,受政策和價差縮小影響,新料開始大面積替代回料。另外,替代效應在品種大類間也依然存在,HDPE與PP低融共聚,PE與PVC管材等均可替代。因此,今年低價的PE實則帶來了巨大需求。PP方面,11月之前的PP,自身極低的供應增速給了現貨一定溢價,但期現結構也對PP的動態供需平衡表產生了很大影響。Back結構下,中下游建遠期虛擬庫存的備貨模式一方面沒有給現貨帶來即期需求支撐,另一方面在真正供應壓力開始釋放的時候,也使得即期庫存的累積較為緩慢。

全年策略方面,關注單邊空PP,節奏上將會博弈于產能釋放速度和中下游補庫力度。套利方面多L空PP可繼續滾動持有,預計2020年PE會完成對PP的升水。跨期方面,關注PP反套機會。

资料图44:L 5-9价差

资料图41:L 05基差

資料二、產能投放還在路上2019年,國內成功投產130萬噸的PE裝置和217萬噸的PP裝置,產能增速分別為7.1%和7.7%,產能投放較年初計劃兌現率為40%左右。當前來看,2020年國內計劃投產PE裝置457.8萬噸,PP裝置615萬噸,按40%的兌現率折算,產能增速預估為9.3%和8.1%,供應壓力將進一步增大。

资料图19:PMI出口

资料图36:HD、LL排产比例

PP方面,2019年整體供應壓力不大,走勢較為糾結,下跌主要來自產能投放預期下的產業鏈主動去庫存,而上漲主要來自預期偏差帶來的基差修復。展望2020年,供應端的壓力已經開始實質性顯現,月間結構由深度Back走向扁平,未來PP的下跌驅動將來自現貨端的庫存壓力而非產能投放預期。

2019年是梳理清楚了,全年對於聚烯烴這兩個品種來說,最優的策略是單邊空L和多PP空L套利組合。那麼2020年,最優策略是否會是單邊空PP和多L空PP?

汽車行業在2019年產銷表現不佳,行業在前三季度處於主動去庫存狀態。當前來看,汽車行業盈利底已經出現,行業目前大概率已經進入被動去庫到主動補庫的過渡階段,預計2020年汽車行業將會環比走好,對聚烯烴非標品(尤其PP)存在支撐。

資料圖17:橡膠塑料製品庫存VS收入

相關替代品價差方面,當前HD開始貼水LL,LD與LL價差略收窄。從2020年PE各品種投產計劃來看,HD預計將成為最弱品種,HD與LL存在生產切換,關注石化轉產對LL形成的壓力。LD投產壓力相對較小,預計明年價格將相對走強。PP方面,共聚與拉絲價差走強,拉絲未來的上行驅動將主要來自共聚,關注石化轉產對拉絲的支撐作用。下半年粒粉價差被壓縮,粒粉存在需求替代,關注未來價差持續壓縮后粉料的擠出效應。

資料圖5:PP國內產能及預估增速

资料图31:BOPP利润

具體裝置方面,2019年投產的久泰能源、恆力石化(600346,股吧)一期、中安聯合、寶豐二期、巨正源已經穩定量產,目前較為確定的能在2020年上半年投產的裝置有浙江石化、恆力石化二期、常州富德(復產),其餘裝置大概率會延遲到2020年下半年。

內外價差方面,整體呈現出上半年外強內弱,下半年外弱內強格局。當前進口窗口打開時間較長,PE需要關注持續的進口壓力,而PP需要關注新出現的進口增量。

资料图6:PE国内投产表

资料图7:PP国内投产表

PP方面,隨着產業鏈隱性庫存的缺失和期現結構的慢慢平坦化,價格進一步的下跌驅動將來自現貨端真實的累庫壓力而非產能投放預期。我們預估2020年PP供應增速為7.59%,供應壓力較2019年增加比較明顯,向下驅動力在。價格方面,目前的PP向下還看得到空間,但大概率難以複製2019年PE的跌幅。

圖12:工業品產成品存貨VS工業企業盈利

资料图16:塑料制品产量

资料图10:PE国外投产表

资料图35:HD-LL价差

资料图26:PP注塑开工率

塑料製品方面,製品產量2019年維持穩定增長,進一步佐證塑料類整體剛需不差。當前塑料製品成品庫存處在歷史低位,企業盈利目前在回升狀態,預計2020年整體製品類仍為維持強勁的剛需。

回顧2019年整個行情走勢,聚烯烴價格重心出現下移,幾波較大級別的反彈分別出現在3月底、6月中、9月上、11月底。時間節奏上看,除了9月份的沙特無人機突發事件導致的反彈,其餘幾波反彈都出現在主力合約移倉換月的前2個月左右,整個行情節奏較好的符合了年前的預判「供增需弱背景下,價格重心下移是主旋律,階段性的反彈主要靠基差修復」。

全年策略方面,關注單邊空PP,節奏上將會博弈于產能釋放速度和中下游補庫力度。套利方面多L空PP可繼續滾動持有,預計2020年PE會完成對PP的升水。跨期方面,關注PP階段性反套機會。

如果說PE的降價去庫還是有着實質性的供應壓力,畢竟供應增速還是很高的,那麼PP價格的下跌,就頗有一點「狼來了」的意思。仔細去核算2019年PP的供應增速,全年平均大概是1.44%(如果不考慮再生料,PP全年供應增速在6.8%左右),這是一個較低的供應增速,PP真正算的上有供應壓力的也不過就是年末的這兩個月,但是全年價格也跌了,為什麼?主要原因在於悲觀預期下,產業上下極差的持貨能力帶來的產業鏈隱性庫存的消化。實際上整個2019年來看,PP現實與預期的分化是比較大的,從基差月差結構上也可以很明顯的看到,PP全年一直都是一個深度的Back結構,而這也導致了每次的反彈(除了沙特事件),PP的反彈高度一定大於PE。

资料图48:PP 5-9价差

资料图40:LL-LD价差

圖4:PE國內產能及預估增速

资料图8:PE进口量及增速

圖1:2019年PE、PP價格走勢

分行業來看,房地產行業在2019年維持了較高的韌性,新開工和投資保持較平穩的增長,因此2019年房地產仍在延續上一輪景氣周期。值得注意的是,新開工與竣工的劈叉已經持續了2-3年,2020年大概率將迎來竣工的回補,屆時下游與房地產後周期相關的品種需求將存在較大支撐,包括聚烯烴。

资料图46:PP 09基差

資料四、價差結構上下游價差方面,今年以來,原料相對聚烯烴價格走強,上游利潤整體是出現了較大幅度的壓縮。具體來看,PE方面,油制利潤壓縮較為明顯,未來一年的油製成本支撐值得關注。PP方面,油制、PDH利潤出現了較為明顯的壓縮,整體各工藝利潤情況尚可。下游利潤來看,原料價格水平下跌,成品價格波動小,利潤水平明顯提高。聚烯烴行業利潤目前由上游向下游出現轉移。

外需方面,PMI新出口訂單顯示2019年整體外需開始企穩向上,表明出口企業對貿易摩擦帶來的負面效應積極尋找應對方式。具體到塑料製品出口來看,2019年製品出口平均增速維持10%以上,預計2020年將繼續保持較強的剛需性。

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